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2023: UN ANNO DI CAMBI DI ROTTA, TRA IL RISCHIO DI RECESSIONE AMERICANA E LA RIPARTENZA ANTICIPATA DI EUROPA E CINA

di Matteo Castelnuovo | 23/03/2023

La primavera è finalmente arrivata e, insieme a essa, si auspica un periodo di sviluppo e opportunità per il settore finanziario. Dal comune "rally primaverile" dei mercati azionari al rinnovato slancio dell'economia dopo il torpore invernale, la primavera da sempre, infatti, costituisce un momento di riflessione e pianificazione per investitori e imprenditori. Il rischio, però, è quello di sottovalutare determinate situazioni che possono insorgere o interpretare male gli scenari previsionali basandosi su analisi affrettate. Per non parlare poi dell’imprevedibilità di periodi di grande incertezza geopolitica, energetica, sociale ed economica, come quello che stiamo vivendo e che rende inevitabilmente il processo decisionale sempre più complesso.

 

Una fotografia, questa, su cui abbiamo voluto concentrarci oggi, attraverso le parole di un esperto come Mark Haefele, Chief Investment Officer di UBS Global Wealth Management, che in una sua recente lettera agli stakeholder dell’azienda ha delineato le possibili dinamiche che influenzeranno i mercati nei prossimi mesi. Una visione che vi riportiamo di seguito, anche in vista della prossima edizione del Global Risk Forum, l’evento dedicato al mondo del risk management, organizzato da Business InternationalFiera Milano il 14 e 15 giugno 2023, presso l’Allianz MiCo – Milano Convention Centre, all’interno del Business Leaders Summit, per comprendere meglio quale sia il reale panorama economico e prospettico in cui si stanno muovendo le aziende tra inflazione, nuovi hype tecnologici, investimenti da diversificare e resilienze da tenere sotto controllo.

 

LE PROSPETTIVE PER IL PROSSIMO FUTURO

Nell’ultimo Year Ahead di GWM, infatti, era stato previsto che il 2023 sarebbe stato un anno di cambi di rotta, con un rallentamento economico iniziale seguito da una nuova accelerazione verso metà anno. “Questa previsione – esordisce Haefele nella sua letter - ci sembra ancora valida su scala globale, ma gli ultimi dati indicano che le inversioni di rotta avvengono a ritmi diversi nelle varie regioni. Dopo una fase di crescita debole durante l’inverno, le economie di Europa e Cina stanno ripartendo prima del previsto, grazie rispettivamente al ritiro delle politiche zero COVID e alla marcata flessione dei prezzi dell’energia. Per contro, la resilienza degli Stati Uniti potrebbe far salire il rischio di una futura recessione più grave, che segnerebbe l’inizio di un periodo d’incertezza più lungo”. Per gli investitori, ovviamente, queste svolte divergenti aumentano il rischio di interpretare erroneamente i segnali economici e di mercato. “Diventa quindi particolarmente importante – commenta il manager - assumere un approccio sistematico, olistico e professionale alla gestione del portafoglio per ridurre la probabilità di commettere errori strategici. In chiave tattica, nell’attuale contesto consigliamo di diversificare i portafogli al di fuori degli Stati Uniti e delle azioni growth. Data l’incertezza sull’inflazione e sui tassi d’interesse, ci aspettiamo ancora una sovraperformance dei titoli value rispetto a quelli growth. E una ripartenza anticipata in Europa e in Cina corrobora la nostra attesa che le azioni emergenti e alcune aree del mercato europeo, come la Germania, possano sovraperformare le azioni americane. Alla luce dei rischi di deterioramento della crescita statunitense continuiamo a raccomandare di mantenere un’esposizione ai settori difensivi, anche se ora i beni di prima necessità ci sembrano favoriti rispetto alla sanità”. Al di fuori dell’azionario, gli elevati rendimenti obbligazionari continuano a schiudere varie opportunità in tutti i segmenti del reddito fisso, comprese le emissioni con alto rating, investment grade e dei mercati emergenti. “Tuttavia – sottolinea il chief investments officer -, restiamo cauti nei confronti dei corporate bond high yield. Gli indici generali delle materie prime dovrebbero salire per via dell’offerta ridotta e della domanda vivace. Inoltre, le strategie di hedge fund decorrelate possono aiutare i portafogli in questa fase in cui i mercati azionari e obbligazionari presentano un’alta correlazione e sono ancora trainati dalle aspettative sui tassi".

 

STATI UNITI: AUMENTANO I RISCHI RESIDUALI

L’economia statunitense si mantiene più robusta del previsto da inizio anno. “A gennaio – evidenzia il manager - sono stati creati più di 500 mila posti di lavoro su base netta e il tasso di disoccupazione è sceso al livello più basso da 53 anni. Le vendite al dettaglio sono salite del 3% su base mensile rispetto a dicembre, un incremento tra i più vigorosi degli ultimi 20 anni. Anche il settore dei servizi ha messo a segno un recupero inatteso: il relativo indice ISM si è portato a 55,2 a gennaio, da poco meno di 50 a dicembre”. La grande incognita per gli investitori in questo senso, però, è: sono notizie buone o cattive? “Di per sé – risponde Haefele - una crescita superiore alle attese è senz’altro positiva, logicamente, e la resilienza dell’economia in un contesto di rialzi dei tassi potrebbe indicare che gli Stati Uniti hanno maggiori probabilità di riuscire a compiere un atterraggio morbido, che vedrebbe l’inflazione ridiscendere al livello obiettivo e la crescita rimanere in territorio positivo. Al tempo stesso, però, il rafforzamento dell’economia e la tenuta del mercato del lavoro potrebbero suggerire che la Fed sarà costretta ad alzare i tassi molto di più per contenere l’inflazione”. Guardando ai valori finanziari pubblicati nelle scorse settimane, l’indice dei prezzi al consumo (IPC) di gennaio ha registrato solo una modesta flessione al 6,4% su base annuale, dal 6,5% di dicembre, e la media troncata dell’IPC della Fed di Cleveland, che esclude le variazioni dei prezzi più estreme, è salito dello 0,6% su base mensile. “Nel nostro scenario di riferimento – spiega il manager - ci attendiamo che l’inflazione torni a decelerare. I prezzi di alcuni beni altamente richiesti durante la pandemia, come le auto e i camion usati, continuano a scendere a fronte dello spostamento generalizzato della spesa al consumo dai beni ai servizi. Il contributo del costo degli alloggi all’inflazione dovrebbe diminuire man mano che il calcolo dell’affitto equivalente dei proprietari riflette la debolezza del mercato immobiliare dell’anno scorso. Inoltre, le crescenti pressioni sui margini aziendali dovrebbero pesare sulla crescita delle retribuzioni. Tuttavia, il vigore dell’economia e l’inflazione superiore al target potrebbero indurre la Fed a proseguire i rialzi dei tassi fino a spingere l’economia in recessione. I mercati hanno rivisto le loro aspettative circa il tasso terminale sui Federal fund. I contratti futures scontano ora un picco del 5,3% ad agosto, rispetto al 4,8% atteso tre settimane fa. Il comitato di politica monetaria della Fed potrebbe anche adottare un approccio più restrittivo a seguito della nomina di Lael Brainard, di orientamento accomodante, alla guida del National Economic Council”. Cosa bisogna aspettarsi, dunque, da queste proiezioni sul mercato americano? “Primo – indica il Chief Investments officer -, i dati economici migliori del previsto hanno sostenuto le azioni americane a inizio anno, ma adesso l’S&P 500 tratta a poco meno di 18x gli utili attesi a 12 mesi, un livello solitamente associato a un contesto di espansione degli utili aziendali, anziché contrazione, e di allentamento monetario, anziché inasprimento. Ma è difficile immaginare uno scenario nell’immediato futuro in cui i profitti crescono e la Fed taglia i tassi, considerato in particolare che una delle condizioni necessarie per un atterraggio morbido è un calo dei margini aziendali. A fronte del rafforzamento dei dati economici a breve termine abbiamo alzato la nostra previsione per l’S&P 500 a 3900 punti a fine giugno 2023 (da 3700), ma abbiamo anche abbassato la stima per fine dicembre a 3800 punti (da 4000), a causa del rischio di ulteriori rialzi dei tassi e di una recessione verso fine anno. Consigliamo di diversificare le posizioni al di fuori degli Stati Uniti, puntando anche su mercati emergenti e Germania. La forza dell’economia e l’inflazione superiore al target potrebbero indurre la Fed a proseguire i rialzi dei tassi. Secondo, i titoli growth continuano a sembrarci esposti a rischi. La tecnologia, che rappresenta il principale settore growth, dovrebbe risentire di un ulteriore rallentamento degli utili dovuto al deterioramento delle prospettive aziendali e al calo della domanda al consumo, mentre le valutazioni sono elevate. Infine, si apre una fase d’incertezza sui mercati dei cambi. I dati in uscita potrebbero indurre gli investitori a rivalutare la probabilità di un tasso terminale molto più alto o di un atterraggio duro degli Stati Uniti e quindi il dollaro potrebbe apprezzarsi a breve termine. Al tempo stesso però il biglietto verde resta sopravvalutato e in un orizzonte di diversi anni continuiamo ad aspettarci che perda valore rispetto a euro, sterlina britannica e varie valute emergenti. Malgrado un possibile rafforzamento a breve termine, gli investitori con un orizzonte di lungo periodo possono sfruttare l’attuale rally dell’USD per chiudere posizioni sul dollaro".

 

EUROPA E CINA: RIPARTENZA ANTICIPATA

A inizio anno la crescita europea era minacciata dai livelli record del gas e quella cinese dalle politiche zero COVID, ma stando ai dati attuali, nonostante le previsioni negative proposte da numerosi analisti internazionali nell’arco degli ultimi mesi, la netta flessione dei prezzi dell’energia a seguito del calo della domanda e il ritiro delle restrizioni pandemiche in Cina hanno permesso alla crescita di entrambe le regioni di ripartire prima del previsto. “Crediamo che l’eurozona riuscirà a evitare una recessione nel corso dell’inverno – suggerisce Haefele -, anche se l’attività economica rimarrà probabilmente sotto tono. Abbiamo recentemente alzato la nostra previsione per l’espansione del PIL 2023 dallo 0,2% allo 0,8%. Nonostante questo primo dato positivo, però, risulta comunque chiaro come l’elevata inflazione, gli impatti residuali degli alti prezzi dell’energia dell’anno scorso e i rincari dei prodotti alimentari continueranno a pesare sulla crescita dei redditi reali nei prossimi mesi. “In seguito, però – evidenzia il manager -, il calo delle quotazioni energetiche, il rallentamento dell’inflazione e la riapertura cinese dovrebbero favorire una modesta ripresa. Le riaperture più rapide del previsto in Cina hanno già spinto gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero e dei servizi in territorio espansivo a gennaio, mentre i dati sugli spostamenti durante il Capodanno lunare hanno mostrato una ripresa incoraggiante dei viaggi e dei consumi. Il PIL cinese dovrebbe registrare una crescita del 5% quest’anno, dal 3% l’anno scorso, trainata dal recupero dei consumi”.

 

QUALI LE OPPORTUNITA’ DA COGLIERE?

Il 2023, quindi, sarà un anno di cambi di rotta per l’inflazione, i tassi d’interesse e la crescita economica, ma gli sviluppi dello scorso mese hanno rafforzato la convinzione degli esperti che le inversioni di tendenza avverranno a ritmi diversi. “Gli investitori – commenta Haefele - dovranno quindi attuare un approccio più selettivo su base geografica, anziché adottare decisioni generalizzate in termini di propensione o avversione al rischio. È per questo che il nostro posizionamento include alcune opportunità di valore relativo mirate a preparare i portafogli a un cambio di rotta dei mercati globali, riducendo i rischi di ribasso. Primo, ci aspettiamo una sovraperformance dei mercati emergenti e dei listini azionari di inizio ciclo, come la Germania, rispetto agli Stati Uniti. La riapertura della Cina dovrebbe sostenere i consumi nazionali avvantaggiando i Paesi limitrofi dell’Asia settentrionale e del Sud-est asiatico, nonché diverse economie emergenti sensibili alle commodity come quelle di Medio Oriente, Africa e America Latina. Il momentum degli utili e le revisioni delle stime nei mercati emergenti hanno toccato il punto minimo sia su base assoluta che rispetto ai mercati sviluppati. Le valutazioni appaiono ancora convenienti anche dopo il recente rally. In base al rapporto prezzo/valore contabile (P/BV), l’MSCI Emerging Markets tratta con uno sconto del 43% rispetto ai mercati sviluppati (con un P/BV prospettico a 12 mesi di 1,5x contro 2,4x per l’MSCI World), un livello storicamente in linea con una performance positiva a medio termine. In Germania la crisi del gas si è notevolmente ridimensionata rispetto a sei mesi fa, l’economia sta accelerando e il rafforzamento delle prospettive di crescita cinesi dovrebbe premiare le società esportatrici tedesche. Il clima di mercato inizia a migliorare ma potrebbe rafforzarsi ulteriormente e le azioni della Germania hanno sottoperformato quelle dell’eurozona del 17% dai massimi del 2020. Le valuta[1]zioni sono relativamente convenienti: l’MSCI Germany tratta a 11,7x gli utili futuri, con uno sconto dell’11% rispetto all’MSCI EMU ex-Germany, superiore alle attese. Invece, il mercato azionario statunitense rimane costoso in termini sia assoluti che relativi. L’MSCI US tratta leggermente al di sotto di 18x in termini di utili, con un premio del 12% rispetto alla media a 20 anni (16x) e del 17% rispetto al benchmark globale, l’MSCI All Country World Index (ACWI)”. Se poi pensiamo al fatto che Il vigore dell’economia e del mercato del lavoro degli Stati Uniti ha fatto diminuire le probabilità di recessione a breve termine, favorendo il recupero dell’S&P 500 da inizio anno, è facile intuire che, con la graduale trasmissione dell’impatto dei rialzi dei tassi della Fed all’economia reale, la crescita degli utili dovrebbe contrarsi nel corso del 2023. “Le aziende – avverte il manager - devono affrontare una difficile combinazione di rallentamento della domanda, aumento del costo del lavoro e confronti sfavorevoli con gli utili del periodo 2021-22”. In secondo luogo, poi, il chief Innovation Officer di GWM sottolinea come sia preferibile oggi per gli investitori orientare la propria attenzione sui titoli value rispetto a quelli growth. “L’MSCI ACWI Growth – evidenzia Haefele - ha sovraperformato quello Value da inizio anno, ma un contesto d’inflazione ostinata e tassi d’interesse più alti dovrebbero sostenere una nuova sovraperformance dei titoli value nei prossimi mesi. Inoltre, un ulteriore rallentamento degli utili del settore tecnologico dovrebbe penalizzare le azioni growth. Anche le valutazioni settoriali appaiono elevate: l’MSCI World IT tratta a 22,5x gli utili prospettici a 12 mesi, un livello superiore del 20% alla sua media a 10 anni. Se teniamo conto solo della correlazione mostrata di recente con i rendimenti reali, a nostro avviso il sottoindice del settore informatico dovrebbe trattare a 16-18x”. In terza istanza, infine, l’esperto individua ancora opportunità in alcuni settori difensivi, dati i rischi cui va incontro l’economia americana, ma rivede i propri giudizi settoriali. “Continuiamo a puntare sui beni di prima necessità – prosegue il manager -, che tendono a sovraperformare il mercato complessivo in presenza di un indebolimento degli indicatori anticipatori, come l’indice ISM. La dinamica degli utili è positiva in termini relativi e continua a migliorare. Le valutazioni non sono convenienti, ma sono in linea con le medie storiche. Il settore tratta a 18,9x gli utili prospettici, leggermente al di sotto della media a 10 anni di 19,2x. Questo mese portiamo invece il settore globale della sanità da preferito a meno preferito. L’anno scorso l’apprezzamento del dollaro ha favorito le società sanitarie estere che generano un’elevata percentuale dei ricavi negli Stati Uniti, ma nel 2023 questo fattore potrebbe diventare penalizzante. E dopo la brillante performance relativa dell’anno scorso e le recenti revisioni al ribasso degli utili, le valutazioni appaiono meno convenienti. Il settore tratta a 18x gli utili prospettici, con un premio del 15% rispetto al mercato contro una media storica del 7%”. Al quarto punto nell’elenco delle opportunità d’interesse stilato da Haefele, nell’ambito del reddito fisso, vengono privilegiati i titoli di alta qualità, investment grade e dei mercati emergenti rispetto all’high yield statunitense. “I rendimenti complessivi – indica il Chief Ivestments Officer - appaiono interessanti nella maggior parte dei segmenti obbligazionari con rating più alto e ci sembra logico puntare sui titoli di credito di maggiore qualità, dati i rischi ai quali è esposta l’economia americana. I corporate bond high yield ci sembrano particolarmente vulnerabili. Il rallentamento della crescita e degli utili nei Paesi sviluppati farà aumentare il futuro rischio di default. Inoltre, i premi per il rischio di liquidità dovrebbero salire nel tempo a fronte della continua riduzione dell’offerta di moneta globale”. Concludendo, infine, l’esperto consiglia un’esposizione al complesso delle materie prime, che rappresentano una buona copertura contro il rischio d’inflazione persistente e beneficiano della riapertura della Cina. “Le performance attese delle materie prime – spiega Haefele – sono sostenute dal buon livello di carry; l’inclinazione discendente delle curve dei futures genera roll yield positivi, mentre l’aumento dei rendimenti obbligazionari migliora i ritorni sul collaterale liquido”.